Анотація до роботи:

Марченко С.М. Державні єврооблігаційні запозичення України на міжнародному ринку капіталу. – Рукопис.

Дисертація на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук за спеціальністю 08.00.08 - гроші, фінанси і кредит. – Науково-дослідний фінансовий інститут при Міністерстві фінансів України, Київ, 2008.

У дисертаційній роботі здійснено комплексне дослідження особливостей державних єврооблігаційних запозичень України та чинників, що визначають їх вартість і ризики.

У роботі розкрито економічну природу та еволюцію ринку єврооблігацій як основного сегменту міжнародного ринку капіталу та особливості розміщення державних боргових цінних паперів. Систематизовано основні етапи позиціонування України на міжнародному ринку капіталу; виявлено основні чинники економічного та політичного середовища, що визначають зміну кредитних рейтингів України та динаміку вартості і ризиків українських єврооблігацій. Запропоновано класифікацію основних внутрішніх чинників та визначено зовнішні чинники, що впливають на дохідність та рівень спреду державних боргових зобов’язань. Обґрунтовано доцільність використання спреду єврооблігацій як кількісної характеристики суверенного ризику.

Аргументовано підходи для підвищення ефективності управління державними єврооблігаційними запозиченнями та ризиками за допомогою застосування сучасних методів оцінки та управління ринковими та кредитними ризиками.

Обґрунтовано напрямки підвищення інституційної спроможності управління державним боргом на основі створення Національного агентства з управління державним боргом, що дасть змогу підвищити ефективність державних єврооблігаційних запозичень України.

У дисертаційному дослідженні розв’язано важливе наукове завдання: поглиблено теоретичні й практичні засади здійснення державних єврооблігаційних запозичень України та виявлено чинники, що визначають їх вартість і ризики. Комплексне дослідження перспектив державних єврооблігаційних запозичень України та напрямів покращання проведення операцій на міжнародному ринку капіталу дало змогу сформулювати ряд висновків та пропозицій теоретичного і науково-практичного характеру, які полягають у такому:

1. Встановлено, що внутрішній інвестиційний потенціал України є недостатнім для проведення структурних соціально-економічних реформ. Забезпечення сталого випереджаючого розвитку та економічного зростання, подальша перебудова вітчизняної фінансової системи можливі за рахунок фінансування дефіциту державного бюджету. Передусім, за допомогою боргових інструментів, розміщених на міжнародному ринку капіталу. З’ясовано, що доцільність запозичень формують чинники екзогенного та ендогенного характеру, які визначають перспективи макроекономічного розвитку держави та, відповідно, стимулюють до пошуку додаткових ресурсів. Здійснювати запозичення вигідно, якщо існують можливості для виходу на ринок, а умови – влаштовують позичальника. Основна мета держави як емітента боргових зобов’язань – мінімізувати вартість запозичення, знизити витрати з обслуговування боргу, підвищити ефективність використання залучених ресурсів.

2. Обґрунтовано привабливість єврооблігацій як одного з основних інструментів міжнародного ринку капіталу. Це пояснюється довгостроковим характером єврооблігаційних запозичень, значними обсягами ресурсів, низькими витратами на розміщення, відсутністю обмежень та необхідності забезпечення позичок тощо. Ринок єврооблігацій дозволяє емітентам знижувати витрати за рахунок проведення арбітражних операцій та використання різниць у валютних курсах і процентних ставках. Для країн-емітентів вихід на ринок єврооблігацій – це також можливість отримати позитивну кредитну історію на міжнародному ринку капіталів. Визначено, що традиційне розміщення єврооблігацій передбачає обов’язкову наявність основних етапів: одержання кредитного рейтингу, організація початку випуску (відбір лід-менеджерів, дослідження достовірності фінансового стану позичальника (due diligence), підготовка проспекту емісії), проведення виїзної презентації (road show), отримання лістингу на біржі та закриття випуску.

3. Аргументовано, що на внутрішньому фінансовому ринку ускладнено розміщення суттєвих обсягів боргових зобов’язань за прийнятною вартістю, що актуалізує необхідність його реформування та розвитку з боку держави. Тому на сучасному етапі саме вихід на міжнародний ринок капіталу є одним з важливих способів залучення капіталу не тільки для держави, але й для українських підприємств та банків. Визначено, що розміщення державних єврооблігацій задає нижню граничну межу запозичень для інших емітентів в середині країни. Розміщення урядом нових єврооблігацій з низькою дохідністю дає змогу підприємствам і банкам знижувати вартість власних запозичень.

4. Встановлено, що основними чинниками, які визначають вартість єврооблігаційних запозичень, є міжнародний рейтинг емітента та спред. Чим вищий рейтинг, тим нижчою є дохідність. Рейтинг являє собою якісний показник ризику. Величина спреду – це кількісне вираження суверенного ризику країни-емітента боргових зобов’язань. Суверенний ризик країни залежить від таких визначальних чинників: можливості та бажання заплатити борг й спроможності залучити позичкові кошти.

5. Запропоновано поділити на чотири етапи еволюцію розміщення державних боргових зобов’язань України. На перших етапах Уряд України як позичальник отримував необхідний досвід, вартість запозичень була високою, а запозичення використовувалися неефективно. В результаті це призвело до необхідності проведення реструктуризації, яка фактично означала оголошення технічного дефолту. Вже на наступних етапах було враховано попередній досвід і починаючи з 2003 р. Уряд України вперше став здійснювати випуск повноцінних єврооблігацій. Встановлено, що протягом всього періоду на вартість українських облігацій впливали ризики економічного та політичного характеру. Незважаючи на наявність негативних чинників, ми вважаємо, що державні боргові цінні папери України, порівняно з іншими борговими цінними паперами країн, що розвиваються, як і раніше, є недооціненими, а кредитні рейтинги – заниженими.

6. У роботі з’ясовано, що на зміну кредитних рейтингів, дохідності та спреду єврооблігацій країн, що розвиваються впливають внутрішні та зовнішні чинники. До чинників, характерних для країни-реципієнта боргових зобов’язань (внутрішніх чинників), фахівці відносять передусім макроекономічні показники розвитку країни та чинники політичного середовища. Аргументовано, що лише позитивна економічна динаміка дозволяє утримувати спред державних єврооблігацій України на безпечному рівні за несприятливих політичних реалій.

7. Виявлено та згруповано основні внутрішні чинники, що позначаються на зміні величини спреду за такими критеріями: структура економіки країни; характер участі у міжнародних економічних відносинах; перспективи економічного зростання; бюджетні показники; рівень платіжного балансу; кредитна історія країни; боргове навантаження та фінансування боргових виплат.

8. Визначено зовнішні чинники міжнародного ринку капіталу, що впливають на вартість єврооблігацій, та виявлено їх характерні особливості. По-перше, це пріоритетна роль США у світовому розподілі капіталу; по-друге, взаємозалежність ринків, що розвиваються; по-третє, дефіцитність світової економіки та інші чинники. За допомогою економіко-математичного моделювання доведено, що на вартості єврооблігацій України позначається зміна дохідності облігацій Казначейства США. Тому необхідно детально вивчати механізми функціонування та ухвалення рішень у провідних економіках світу та ситуацію на міжнародних ринках капіталу.

9. Встановлено залежність вартості українських єврооблігацій від інших ринків, що розвиваються. При зниженні вартості єврооблігацій однієї з країн, що розвивається, інші країни також втрачають свої позиції й дохідність їх боргових зобов’язань зростає. Це може позначиться на відношенні інвесторів до єврооблігацій України. Спред індексу EMBI+ є загальновизнаним агрегованим світовим індикатором, який кількісно виражає премію за ризик для країн, що розвиваються. Отже, надзвичайно перспективним та актуальним є дослідження динаміки та чинників спреду, що визначають його зміну. Він дає можливість відстежувати ринкову кон’юнктуру, здійснювати аналіз ризиків та моделювати стратегію поведінки на ринку.

10. Проаналізовано використання рейтингового та ринкового підходів у світовій практиці оцінки кредитного ризику держави. Рейтинговий підхід розкрито через методологію рейтингових агентств. Визначено особливості провідних міжнародних рейтингових агентств: Moody’s головну увагу приділяє динаміці основних макроекономічних показників, Stadard&Poor’s – політичним ризикам, а Fitсh Ratings – структурі економіки. Ринковий підхід, який застосовують переважно провідні інвестиційні банки світу, є більш об’єктивним та оперативним. Він базується на оцінці спредів дохідності єврооблігацій. Методики оцінки кредитних ризиків рейтинговими агентствами та інвестиційними банками можуть слугувати основою для розробки власних методик та критеріїв для проведення запозичень на державному рівні.

11. Дослідження засвідчило, що найбільш перспективним можна вважати застосування світового досвіду управління ринковими ризиками здійснення єврооблігаційних запозичень на основі портфеля боргових зобов’язань. Для зниження впливу ризиків та зменшення ймовірності настання несприятливих ситуацій необхідно диверсифікувати портфель державних запозичень. Створення єдиної системи аналізу і оцінки ризиків дозволить максимально зменшити ризики здійснення єврооблігаційних запозичень, прогнозувати розвиток ситуації та упереджувати негативні та несприятливі події. Вважаємо за доцільне запровадити систему моніторингу індикаторів, які характеризують ризики країн, що розвиваються, та механізм хеджування ризиків, що допоможе мінімізувати чинники несприятливої ринкової кон’юнктури.

12. В дисертації обґрунтовано необхідність створення Національного агентства з управління державним боргом, що сприятиме подальшій інтеграції України у міжнародний ринок капіталу. Цим шляхом пішло багато розвинених країн, що дало можливість помітно вдосконалили якість управління державним боргом. Необхідним є зосередження зусиль на підвищенні ролі аналітичної складової в процесі прийняття рішень при здійсненні єврооблігаційних запозичень. Створення агентства дозволить розвивати можливості уряду проводити активні операції з борговими зобов’язаннями держави, що підвищить ефективність здійснюваних запозичень.

13. З’ясовано, що для покращання позицій України на міжнародному ринку капіталу першочерговим напрямком має бути отримання кредитного рейтингу інвестиційного класу, що дозволить залучати кошти під незначні відсотки та на довші терміни. Основними чинниками, що сприятимуть поліпшенню кредитної репутації України, є сумлінне виконання взятих на себе зобов’язань, оптимізація показників боргового навантаження, зменшення бюджетного дефіциту, виконання доходної частини бюджету, активне використання інструментів хеджування ризиків, поліпшення кредитної історії.

14. Аргументовано, що Уряду України необхідно продовжувати виступати активним учасником міжнародного ринку капіталу та використовувати сприятливу кон’юнктуру для зменшення вартості обслуговування боргу в майбутньому та покращання його структури. Запозичені кошти доцільно використовувати як на співфінансування інфраструктурних проектів, так і на рефінансування існуючих боргів. Стратегія поведінки України на міжнародному ринку капіталу повинна спрямовуватися на отримання кредитного рейтингу інвестиційного класу; зниження реальної вартості державних цінних паперів; рефінансування попередніх запозичень; розвиток активних операцій; підтримку довіри інвесторів; мінімізацію впливу чинників політичного середовища; розвиток ринкових інструментів запозичень та підвищення їх ліквідності; забезпечення прозорості державних запозичень.

Публікації автора:

У наукових фахових виданнях:

1. Марченко С. Вплив державних запозичень на інвестиційну складову фінансової системи держави / С. М. Марченко // Вісник НБУ. – 2003. – №11. – С.56–59 (0,5 друк.арк.).

2. Марченко С.М. Індикатори боргової безпеки України / С. М. Марченко // Фінанси України. – 2003. – № 12. – С.9–15 (0,5 друк.арк.).

3. Марченко С. Міжнародна кредитно–рейтингова оцінка інвестиційної привабливості України / С. М. Марченко // Банківська справа. – 2004. – №1. – С.48–57 (0,5 друк.арк.).

4. Марченко С.М. Політичні ризики та державний борг / С. М. Марченко // Актуальні проблеми економіки. – 2004. – № 8. – С.91–98 (0,5 друк.арк.).

5. Марченко С.М. Єврооблігації як інструмент фінансування бюджетного дефіциту / С. М. Марченко // Наукові праці НДФІ. – 2005. – №3. – С.57–63 (0,5 друк.арк.).

6. Марченко С.М. Спред боргових зобов’язань як показник рівня суверенного ризику / С. М. Марченко // Актуальні проблеми економіки. – 2006. – № 3. – С.65–74 (0,6 друк.арк.).

7. Марченко С. Вплив загальноринкових факторів міжнародного боргового ринку на величину дохідності та спреду суверенних боргових зобов’язань / С. М. Марченко // Економіст. – 2006. – №6. – С.64–68 (0,7 друк.арк.).

В інших виданнях:

8. Зовнішня заборгованість та її вплив на економіку : матеріали студ. наук. конф. [“Податкова та бюджетна політика на порозі ХХІ століття: стан, тенденції, проблеми”], (Ірпінь, 18 квітня 2000 р.) / Державна податкова адміністрація України, Академія державної податкової служби України. – Ірпінь. : Акад. ДПС України, 2000. – С.65–67 (0,1 друк.арк.).

9. Податкова політика як фактор поліпшення стану зовнішньої заборгованості України : матеріали наук. конф. студентів і курсантів [“Актуальні проблеми розвитку податкової системи України в сучасних соціально–економічних умовах”], (Ірпінь, 24 квітня 2001 р.) / Державна податкова адміністрація України, Академія державної податкової служби України. – Ірпінь. : Акад. ДПС України, 2001. – С.127–128 (0,1 друк.арк.).

10. Податкова політика як фактор економічного зростання та економічної безпеки держави : зб. наук. праць за матеріалами наук.–практ. конф. [“Бюджетно–податкова політика в Україні (проблеми та перспективи розвитку)”], (Ірпінь, 20–22 грудня 2001 р.) / Державна податкова адміністрація України, Академія державної податкової служби України. – Ірпінь. : Акад. ДПС України, 2001. – С.194–195 (0,2 друк.арк.).

11. Економічна безпека України в контексті глобалізації : матеріали Міжнарод. наук. конф. студ. і молод. вчених [“Проблеми і перспективи розвитку фінансів, кредиту і бухгалтерського обліку”], (Донецьк, 21 березня 2002 р.) / М-во освіти і науки України, Донецький держ. університет економіки і торгівлі. – Донецьк. : Донецький держ. універ. економіки і торгівлі, 2002. – С.40–41 (0,1 друк.арк.).

12. Зовнішні запозичення та фінансування бюджетного дефіциту : матеріали наук.-практ. конф. [“Бюджетно–податкова політика: теорія, практика, проблеми”], (Ірпінь, 18 грудня 2003 р.) / Державна податкова адміністрація України, Національна академія державної податкової служби України. – Ірпінь. : Нац. акад. ДПС України, 2003. – С.118–121 (0,2 друк.арк.).

13. Вплив ефекту витіснення на боргову безпеку держави : матеріали наук.–теорет. конф. [“Проблеми розвитку державних і місцевих фінансів”], (Київ, 10–11 квітня 2003 р.) / М-во фінансів України, Науково-дослідний фінансовий інститут при Міністерстві фінансів України. – К. : НДФІ, 2003. – С.210–213 (0,2 друк.арк.).

14. Политические риски и доходность облигационных займов развивающихся стран : материалы ІІІ Международной науч.–практ. конф. студентов, аспирантов и молодых учёных [“Страны СНД в условиях глобализации”], (Москва, 31 марта – 2 апреля 2004 р.) / М-во образования РФ, Российский университет дружбы народов. – М. : “ЭКОН-ИНФОРМ”, 2004. – С.281–283 (0,1 друк.арк.).

15. Боргова політика України: стан, проблеми та перспективи : матеріали круглого столу [“Боргова політика України: стан, проблеми та перспективи”], (Київ, 10 листопада 2004 р.) / Національний інститут стратегічних досліджень. – К. : НІСД, 2004. – С.81–82 (0,1 друк.арк.).

16. Запозичення України на міжнародному ринку капіталу : матеріали Всеукр. наук.–метод. конф. [“Сучасні аспекти фінансового управління економічними процесами”], (Севастополь, 6–9 вересня 2005 р.) / М-во освіти і науки України, Севастопольський національний технічний університет. – Севастополь. : В-во СевНТУ, 2005. – С.11–12 (0,1 друк.арк.).

17. Спред боргових зобов’язань та рівень суверенного ризику країни : матеріали наук.–практ. конф. [“Розвиток фінансової системи України в умовах трансформаційних перетворень”], (Київ, 23–24 березня 2006 р.) / М-во фінансів України, Науково–дослідний фінансовий інститут при Міністерстві фінансів України. – К. : НДФІ. – 2006. – С.6–10 (0,2 друк.арк.).

18. Економіка України в післявиборчий період та порядок денний для Уряду : матеріали круглого столу [“Економіка України в післявиборчий період та порядок денний для Уряду”], (Київ, 20 квітня 2006 р.) / Національний інститут стратегічних досліджень. – К. : НІСД, 2006. – С.101–103 (0,1 друк.арк.).

19. Ринкові ризики та управління портфелем боргових зобов’язань уряду : матеріали п’ятої ювілейної міжн. наук.-практ. конф. молодих учених [“Економічний і соціальний розвиток України в XXI столітті: національна ідентичність і тенденції глобалізації”], (Тернопіль, 21–23 лютого 2008 р.) / М-во освіти і науки України, Тернопільський національний економічний університет. – Тернопіль. : ТНЕУ, 2008. – С.140-142 (0,1 друк.арк.).